香港《经济导报》2008年第7期张锐╱由次贷危机导致的花旗、美林等华尔街金融明星的巨亏正在进一步加剧著商业银行流动性短缺（Liquidity
Squeeze）的事实，与此同时，通货膨胀的全球性蔓延迫使著许多国家中央银行不断加强“关住货币水龙头”的对冲操作。信贷紧缩（Credit
Crunch）将明显无误地成为遏制全球经济增长的主要因素。

通胀驱动加息

迫于次贷危机和现实金融市场有可能恶化的担忧，美联储已经连续启动减息政策。从理论上而言，美元的降息应该同时引起全球许多货币的共振，但截止目前我们发现，除了英国、加拿大等少数国家货币跟随著美元的移动步伐外，世界绝大多数国家尤其是新兴市场国家都不约而同地选择了反向政策操作。

亚洲地区货币可以说是因美元贬值所承受压力最大的币种，但亚洲国家如中国、日本、韩国和印度等国中央银行几乎都启动甚至将连续启动加息政策。这种政策的趋向主要源于国内通货膨胀的压力。如2007年中国的CPI（居民消费价格指数）上涨4.8%，同期韩国上涨了4.6%，印度上涨6.7%，越南上涨8.1%、印尼上涨6.9%，即使刚刚从通货紧缩中爬出来的日本，其物价上涨也出现不断攀高的势头。日本央行公布的最新数据显示，日本2007年12月CPI同比增长0.8%，成为最近十年来上涨最快的一个月。

与亚洲国家一样，拉美地区通货膨胀形势不容乐观。数据表明，
2007年拉美地区的通货膨胀率达6%，比往年多一个百分点。由于该地区是全球能源、农产品的主要出口地，在享受通货膨胀所带来的高利润的同时，当地居民的消费成本也在同时抬高。而为了抑制后者的负面作用，拉美各国央行在2008年全面选择加息已成定局。

欧元区一方面面临著次贷危机传染的担忧，另一方面还承受著通货膨胀的巨大威胁。数据表明，2007年欧元区通货膨胀达到3.1%，为2001年5月以来最高水准。经济学家普遍认为，通货膨胀将是欧元区2008年的主要威胁之一。欧洲央行日前也反复强调，要警惕欧元区“趋于上升”的通货膨胀危险，欧洲央行不会容忍物价螺旋推动通货膨胀上升。依此分析，欧洲央行未来选择加息政策的可能性不断放大。

显然，日益严重的通货膨胀将驱使著全球绝大多数国家中央银行进入加息周期，虽然全球目前的流动性依然过剩，但我们认为这种过剩主要发生在资产价格领域，在加息措施能量逐步释放的背景下，主要依赖于信贷投资的生产领域势必出现流动性短缺的困扰，而且企业的融资成本也会随之加大。

风险约束引致惜贷

华尔街金融机构既是次贷危机的始作俑者，也是次贷危机的最大受害者。花旗集团公布的最新财报显示，去年第四季度亏损98.3亿美元，同期美林巨亏98.6亿美元。如此罕见的亏损导致了华尔街金融机构相关资产的大幅减记，并致使商业银行信贷能力受到巨大钳制，正常的资金供给链条出现断裂。

目前恢复商业银行信贷功能的最简单做法就是美联储等中央银行不断地向商业银行注入资本。然而，央行注资行为却没有改变信贷紧缩的局面。一个直接的证据就是，美国联邦基金利率与三个月LIBOR拆借利率（同业拆借利率）之间的息差越来越大。在2007年8月之前，上述息差一直维持在20个基点以内，而到目前，息差已经拉大到80~100个基点。由于三个月的同业拆借是商业银行最重要的贷款来源之一，因此三个月LIBOR与隔夜拆借利率的息差拉大反映了信贷紧缩的局面非但没有缓解，而且还有所恶化。

其实，抑制商业银行信贷功能的根本力量并不在其内部，市场风险的放大直接加剧了商业银行对信贷的厌恶程度。2007年全球所有的信贷机构受次贷危机影响发生的损失超过2,000亿美元，而在美国，2008年大约有8,900亿美元次贷利率将进入重设，据经合组织(OECD)计算，假设今年重设的次贷所担保的债券有14％损失，提供融资者还将损失1,250亿美元。在这种情况下，商业银行为了提高自身资产的安全边际，不得不对整个市场对风险债务进行评估并开始审慎对待每一笔贷款。

更为严重的是，全球金融市场上蔓延著不确定性氛围：人们不知道次级债违约率未来还将上升到多高的水平，人们也无法预测在全球通货膨胀阴影抬头的背景下，美联储等国中央银行还有多大的降息空间。正是因为这种不确定性的叠加，导致商业银行集体做出最原始的对抗风险的选择—提高流动性资产在总资产中的比重。即使能够按照市场需要松动自己的流动性，但各金融机构也是纷纷提高利率，且投资者要求更有效的防范风险，曾经自由流动的资金难免不因此受到阻滞乃至冻结。

经济增长客观受阻

进入2008年的全球经济已经很难听到非常乐观的估计。尽管导致这种状况的因素很多，但信贷紧缩仍是最首要的力量。

首先，信贷紧缩在推高企业融资成本的同时也打断了全球企业的并购步伐和过程。一方面，杠杆收购所需要的融资渠道遭遇堵塞，另一方面，融资成本上升导致私募股权公司收购活动变得异常困难。据Dealogic数据，去年12月，美国杠杆收购交易价值不足28亿美元，创下了该年度的最低纪录。私募股权公司过去是并购高峰的发动机，但汤姆森金融统计数据显示，2007年下半年只有15%的并购由私募股权公司完成。同期全球并购活动减少了27%，美国市场的并购则减少了46%。

再次，信贷紧缩传递出了金融机构所发债券风险溢价的提高，并最终导致需求的减少。基于信贷紧缩的事实，投资者对于商业银行风险预期会增大，其投资银行债券化产品的厌恶程度也提高。数据表明，美国企业债券发行在去年12月份跌入三年来的谷底之后，今年开局也是乏善可陈。汤姆森金融的数据显示，2008年1月，美国投资级债券发行规模为2.5万亿美元，而去年1月的债券发行规模则达到了创纪录的79.706万亿美元。无独有偶，欧元区证券化发行金额在今年1月仅为22亿欧元，大大低于去年动辄数百亿的水平。

再次，从地区经济而言，虽然美国是全球信贷紧缩的重灾区，但并不意味著其他国家所承受的压力可以减轻。相较于美国，欧元区对银行放款的依赖性要高得多。据雷曼的估计，美国经济增长中只有约20%源于银行的直接融资，而欧元区这一比例高达60~65%，信贷紧缩所发生的经济代价可见一斑。不仅如此，由于英国金融业占该国经济产值的十分之一，信贷紧缩对英国经济造成的严重影响也不可低估。英国工业联合会总干事兰伯特警告说，信贷收缩将导致英国商业面对“艰难的一年”。因此，企图让欧洲经济实现快速增长从而弥补美国经济倒退的损失其可能性大大降低。

对于亚洲等新兴国家而言，本币的升值导致了国际资本创纪录的资本流入。数据显示，2007年，美国投资者从美国、欧洲、日本的基金中净撤走570亿美元的资金，同时投入亚洲新兴市场400亿美元资金，几乎是2006年的两倍。这些外来性资本在增大了亚洲国家货币升值压力同时，也加剧了业已过剩的流动性。值得警惕是，在助长了新兴市场国家的资产价格泡沫之后，国际短期资本的大规模突然流出，对于新兴市场国家资本市场的打击将会是毁灭性的。多次金融危机经验表明，一旦发达国家步入加息周期或者货币升值周期，引发国际短期资本流动的逆转，就很可能导致新兴市场国家发生危机。