香港《经济导报》潘颖／多位证券研究学者疾呼给股市“止血”，一是呼吁对“大非”、“小非”减持行为作出规范。二是对上市公司的再融资从严控制。呼吁降低印花税，出台措施保护中小投资者利益，恢复市场信心。有业内人士认为，目前大力保护中小投资者利益推进市场改革进程，是惟一出路。

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暴跌！暴跌！尽管随着美联储的大幅减息，包括中国市场在内的全球股市都迎来了一次报复性反弹，但沪深两市之前遭遇的连日暴跌仍旧无法驱散市场的阴霾。从1月下旬开始，上市公司接连再融资和“大小非”减持的压力接踵而来，大股东急於敛钱的行为让本就不充裕的资金面相形见绌，投资信心也备受打击，人们脆弱的神经热切期盼着政府在“两会”期间出台实质性利好加以援手，但等来的却是管理层的坐观其变。倍感心寒之下，市场信心倾时瓦解。有业内专家认为，恐慌情绪一度蔓延至基金经理的身上，多杀多成为市场上几乎注定要上演的苦戏。

不幸的是，资金和信心这两个支撑市场的台柱，永远死死捆绑在一起，在没有来自外界实质性激励的情况下，它们当中的哪个都不可能率先挺立起来，只能尴尬地形成一个死结。股改后“大小非”减持的冲动不会停歇，企业也还要不断融资，创业板和红筹回归早晚要进行，中国股市该从哪寻找重新站立的支点？

市场扩容早晚成行

中国人民大学金融与证券研究所所长、内地证券界颇具影响力的知名学者吴晓求年初在其执笔的一份研究报告里指出，大量的社会财富被不断证券化是资本市场发展的必然。因为一国由经济大国迈向经济强国的最核心标志就是金融资产特别是流动性强的证券化金融资产一定会呈现出快速增长趋势。在越来越多的财富被推到资本市场上以后，证券化的金融资产规模最终会以高於实际经济成长规模的水平增长，而且是不可逆的趋势。比照这一较为权威的论断，创业板、红筹回归、外资企业发A股和大型中央企业整体上市以及更多的优质央企IPO等都不仅仅是做与不做的简单取舍，而是有着充分合理性的必然一步。

在此基础上，吴晓求还指出，这种必然趋势要求中国资本市场重新塑造合理的定价机制，以便让更多的财富在中国市场上实现证券化。在他看来，随着中国资本市场的崛起，国际金融秩序和金融市场格局正在或即将发生重大的甚至是历史性的变化，预计到2020年，以相对发达的资本市场为核心的中国金融体系将因此成为全球多级金融中心之一极，并成为人民币计价资产的定价中心，拥有人民币计价资产的定价权。

无法承受之重

这些目标乍听上去辉煌美好，但背后却隐藏着眼下中国资本市场诸多的不能承受之重。目前，面对再融资和“大小非”接连减持的恐慌，沪深两市短暂反弹过后依旧呈现“飞流直下三千尺”的惨状，扩容威力可见一斑。另一方面，“重新塑造合理的定价机制”是更具杀伤力的一环，这等於预示A股估值早晚需要重新定义。

最直接的挑战来自於大量的未流通股股权，这包括红筹股在A股市场上发行的新股和大陆以外市场未上市流通的存量股权两类。粗略估算，截止到2007年底，已回归A股的海外蓝筹股上市公司50家，市值占目前A股总市值的七成左右。而这些占大比例的海外蓝筹公司流通市值仅占总市值的三分之一还不到，比如中国石油(0857)，工商银行(1398)都是其典型代表。截至上周四(20日)中午收盘时，有40亿实际流通A股的中石油股价为21.06元人民币，而有210亿流通股的H股股价仅为9港元出头。

燕京华侨大学校长、内地着名证券专家华生一度评论说：“这种市场能够维持主要是政策性因素，就是我们既不对外开放，也不对内开放。”他表示，如此大的市值和高估值主要是靠权重股仅约3%的流通比例来维持的，如果流通比例达到30%，目前的点位不可能稳住。当沪综指在5500点附近时，华生曾预料说：“供给是政策严格控制的，如果这个政策不改，上8000点也可以，但是这个政策如果发生变化，往下调整的空间也是挺大的。”

现在，中国还没有启动海外蓝筹回归，更大的IPO或其他扩大供给的项目也尚未启动，仅仅是内部融资和减持就已令市场遍地哀鸿，直取3500点，当初的警告如此之快地变成了现实。按吴晓求和华生等重量级人物的设想，政府对股市的改革重心无论如何都要放在供给管理上。

但是罕见的暴跌显然不能支持任何一种改革，扩大供给更是奢谈。前有再融资和减持风潮，后有更大规模的扩容趋势，死结似乎越结越紧，中国资本市场在股权分置改革后该上哪找一条出路？

力保股改不失晚节

中国政法大学教授、证券专家刘纪鹏在谈到“股市跌破4000点的六大风险”时说，股市暴跌不利於资本市场通过再融资实现持续健康发展，资本市场要实现基本的融资功能必须“欲将取之，必先予之”。他还指出，在不对股改后大、小非流通股东减持股票立规矩的情况下，股权分置改革取得“成功”有“晚节不保”的嫌疑。

国金证券首席经济学家金岩石3月17日在“中国经济投资高峰论坛”上也说，经测算，从1月初到2月底A股资金呈现1.5倍净流出，当务之急要“先把资金流量从净流出状态止住，至少让它保持在净流入状态，净流入状态才能使得各项政策也就是包括股权分制改革真正取得成果。”他分析市场资金从2007年的净流入突然转变成大幅净流出的原因时说：“很简单，就是在股权分制改革的时候，我们只听雷响，没见雨点掉”。按刘纪鹏的话说，“假设所有上市公司的股改均已在2007年底全部完成，那麽中国上市公司进入股改后的全流通时代是2010年底以后才能进入。而在这期间，2008年将有1200亿‘大非’‘小非’进入可流通，2009年将有6600亿进入全可流通，2010年则有1200亿进入可流通。以目前股价平均15元测算，吸纳的资金是相当惊人的。”

为此，多位证券研究学者疾呼给市场“止血”，虽然他们“输血”的策略各有不同，但更大的共识已经达成。一是呼吁对“大非”、“小非”减持行为作出规?，比如限定流通底价，在大规模减持之前公告说明。二是对上市公司的再融资从严控制，以上市时间、给股东回报、盈利能力等方面限定上市公司融资的资格、并在融资前说明资金使用方向，同时引导上市公司融资规模适应市场承接力。此外，多位业内人士还一致呼吁降低印花税，出台措施保护中小投资者利益，恢复市场信心。

谁来抄中国的底？

金岩石还呼吁，建立股市资金流入流出监测系统，“开源节流”，尽快放开融资融券，并让大量隐身地下的私募基金合法化。刘纪鹏也认为，不论是公募基金还是私募基金，都应该获得更大的宽容，并尽快放开券商融资融券业务，让市场获得活力。

其实，更着眼於未来的吴晓求，在对扩大供给的战略目标提出对策时就指出，要针对潜在的超级供给，匹配一个超级需求。在资本市场需求政策的设计中，将需求（资金）输入列为重点，中国或许面临着从高门槛的QFII到QFII的泛化再到境外一般投资者进入的演进过程。他说：“中国资本市场战略平衡的外部支点是开放。”长江商学院教授周春生当时也表示，中国资本市场最大的核心竞争力就是中国人自己主导对外开放的步伐和节奏，然后降低A股估值。

但是很多人士反对说：为什麽每次都要放QFII来抄我们的底”？14日，当沪综指跌破4000点后，中国证监会新批了一?QFII入场。针对降低A股估值，向国际市场靠拢的问题，内地财经评论员叶檀女士则表示，“如果像对待中石油、中石化一样，把上市公司的定价权通过香港市场交到美元投资者手中，很明显是让外资获得最大的一部份溢价，通过H股市场的估值系统定期挤泡沫，等於让某些阶层定期从中小投资者身上剪羊毛。如果有关方面想要放开两地估值体系，那麽，首先要做的不是让资本市场估值趋同，让A股投资者去给H股抬轿，而是让人民币成为可以在香港自由流通的硬通货”。她说：“证监会主席面临严峻考验，如股改之初，大力保护中小投资者利益推进改革进程，是惟一出路。”