金融开放存风险 中国外管局原高官提七条建议

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2019年2月份,习近平在主持中共中央政治局第十三次集体学习时,集中对金融供给侧结构性改革的问题进行了阐述。金融供给侧改革的重要内容就是要扩大金融开放,包括在开放条件下提高经济、金融管理能力和防控风险的能力,提高参与国际金融治理的能力。

北京时间2019年4月1日举办的中国国家金融与发展实验室年会上,中国金融四十人论坛高级研究员、中国国家外汇管理局国际收支司原司长管涛,发表了题为“在资本市场开放中提高防控涉外金融风险的能力”的演讲,对中国的金融供给侧结构性改革做了论述。

外资进场对2019年中国股市走高起到了重要作用(图源:VCG)

第一,扩大资本市场开放是中国实施高水平对外开放的应有之意。

管涛认为,首先发展资本市场、提高直接融资比重是优化融资结构和增强金融服务实体经济能力的内在需求。本身发展资本市场,监管部门包括中国国务院也明确提出,要以开放促改革、促发展,从机构、市场、产品等准入角度全方位地推动资本市场的高水平对外开放。这是资本市场发展的应有之意。

第二,下一步要扩大对外开放不可能再回到原点,一讲到中国对外开放,中国是渐进式的对外开放,先开放经常项目,后开放资本项目,资本项目中先开放流入,后开放流出,先开放直接投资,后开放间接投资,先开放机构,再开放个人。

改革开放40年,中国是少数的没有发生过典型国际收支危机的国家,如果有的话有一些小型的支付困难,在80年代的时候,但是没有发生典型的国际收支危机。除了中国经济本身基本面不错以外,很重要的原因就是因为有渐进式的开放,在开放过程中趋利避害。

但是实际上中国通过这么多年的开放,在经常项目这一块已经和国际规范接轨了,2001年中国已经加入了世贸组织(WTO),和多边贸易体系接轨,1996年底接受国际货币基金组织第八条款义务,实现人民币经常项目完全可兑换,在汇兑环节和国际规范是接轨的。所以下一步的开放不能再把以前的拿出来说经典式的,再回到以前,那是不可能的,下一步要有新的考虑,不得不进入金融开放的深水区。

第三,扩大资本市场双向对外开放也是对外经济再平衡的客观要求。从短期来看,中国在2015年以后由于国内金融市场,包括股市、汇市出现振荡,中国曾经遭遇资本集中流出、汇率贬值的压力。所以,中国要扩大国内金融市场开放,吸引外资流入,成为对冲资本流出的工具。从长远来看,中国是一个最大的对外净债权国,但是常年的投资收益是逆差。这涉及到两方面的问题,一方面是对外资产里面大部分是外汇储备的应用,实际上中国民间对外投资比较少,这就需要扩大这方面的开放,来提高中国外汇资源的使用效率。

另一方面,中国为什么投资收益为负?原因是利用外资的成本很高,中国利用外资大部分是直接投资,百分之六七十都是直接投资。直接投资是股权投资,要求的回报就高,像美国、日本很多利用外资是债券投资或者是证券投资,它相对的成本就比较低。特别是日本非常特殊,长期的经济停滞,利率都是零利率附近,所以债券投资基本上没有成本。中国通过多渠道的利用外资实际上也有利于优化中国利用外资的结构,降低利用外资的成本。中国外汇局所公布的去年国际收支正式数据,投资收益又是600多亿的逆差,很重要的原因就是投资收益回报和投资收益的汇出或者是利用外资的成本之间的收益差是2.4个百分点。所以从长远来看中国也需要通过扩大开放,特别是资本市场的开放来优化对外投融资的结构。

管涛指出,从2015年下半年以后,中国对外开放的重点就是扩大金融市场的对外开放,很多人都讲2015年以后由于遭遇资本外流,储备下降、汇率贬值的压力,所以中国的货币可兑换和国际化都停滞了。实际情况不是这样的。在那以后中国更多的是调整了节奏和方向,更多的是扩大在岸市场的开放,包括“股票通”“债券通”等等,把可兑换和国际化作为一个整体在推进。然后,把在岸上的发展优先于离岸上的发展。在2015年以前更多是给离岸市场便利,促进离岸市场的发展。后来发现在2015年金融市场波动过程中离岸市场给在岸市场带来一定的冲击和压力。

环比净流出302亿元举例称,中国是世界最大对外净债权国,仅次于日本,但是常年投资收益为负。日本是最大的对外净债权国,它的投资收益是正,一个重要原因是日本利用外资主要是低成本的债权投资和股票投资,对外投资主要是高回报的对外直接投资。而美国是最大对外净债务国,但是投资收益为正,很重要的原因是利用外资的成本很低,以债券投资和股票投资为主,对外投资的收益比较高,是对外直接投资。

在这个过程中,过去这些年除了扩大金融市场开放,根据第五次全国金融工作会议的精神,中国也意识到在扩大金融开放过程中,要推进人民币汇率形成的市场化改革,这已经作为扩大金融开放的首要工作。实际上中国去年取得最大的成果就是当人民币汇率双向波动弹性增加以后,发现市场适应力大大提高。去年人民币年初升值,年底又贬值,但是外汇市场没有出现大的波动。虽然汇率有贬值压力却没有出现资本流出的冲击风险。去年资本项下(含净误差与遗漏)环比净流出302亿元人民币(1人民币折合0.15美元),同比下降了70%多。尤其是从短期资本看,去年只净流出只有1,000多亿元人民币,短期资本净流出规模和基础国际收支顺差的比例只有88%,虽高于2017年的59%,但远低于2015年和2016年分别为192%和376%的比例。

尽管去年下半年有关方面对外汇市场顺周期行为加强了调控,但是由于国际收支形势比较平稳,外汇供求也基本平衡,所以去年只采取了宏观审慎的措施,没有像2016年那样采用比较严厉的资本管制措施。所以,同样在7附近,中国的市场和以前的表现已经有了很大的变化。

管涛表示,支持外资进入国内资本市场具有多方面的积极含义。

(一)通过引入境外投资者参与资本市场,有利于改善国内上市公司的治理。一般境外投资者投资理念比较先进,有利于投资的价值发现,提高上市公司的质量。而且通过引入境外投资者,可以学习境外投资者基于基本面的、长线的、成熟的、先进的投资理念。

今年以来中国A股“牛冠全球”,其中一个非常重要的触发因素是外资进场了。去年A股跌得很惨,但是自股票通2014年开通以来,第一年实现了北上资金的净流入,今年一季度累计的北上资金已经超过了南下资金,所以股票通项下已经实现了累计的净流入。去年行情非常悲观的时候,外资已经开始进场了。

从过去的历史看,发现外资不但喜欢抄底,还非常擅长逃顶。2014年QFII(Qualified Foreign Institutional Investors,合格的境外机构投资者)和RQFII(RMB Qualified Foreign Institutional Investors,人民币合格境外机构投资者)向下资金合计净流入253亿美元,显然外资赶上了2014年下半年的飙升行情;但2015年上半年净流出88亿美元,也就是说股市高歌猛进的时候外资已经在减仓了。

所以说引进这些境外投资者特别是机构投资者可以帮助这个国内投资者成长。从综合方面来看有利于改变中国股市“牛短熊长”的格局,真正建立一个规范、透明,开放有活力有韧性的资本市场,更好发挥金融支持实体经济的作用。

(二)外资进股市和债市对于国际收支平衡也有好处。根据中国外汇局公布的最新数据,去年证券投资项下流入减流出,去年证券投资项下顺差是1,067亿美元,直接投资项下顺差只有1,070亿美元。投资是长期资本,实际上从去年的贡献来看,证券投资的贡献已经和直接投资的贡献基本持平了,其他投资项下是净流出。

任何事情都是有利有弊的,管涛指出,要关注跨境证券投资增多有可能诱发的资本流动冲击风险。

1.跨境资本流动的顺周期波动风险。过去常讲短期资本流动或者热钱,像股票和证券投资是典型的短期资本流动,是顺周期的,形势好的时候进来,推高中国国内资产价格,形势坏的时候流出,会加速资产价值调整。有人说中国把自己搞好了,自己平稳了,这些热钱就会变成冷钱,短期资本会变成长期资本。但是非常遗憾的是,中国仍然很难在比较长的历史时期中消灭这种经济和金融周期,跨境资本流动会放大这种周期性的波动。

2.境内外市场互相传染、互相作用的风险。因为外资参与当地资本市场以后,境内外市场的联动性就会增强,而中国对境外的很多因素的控制力比较弱,很可能境外市场的剧烈波动会传染给境内市场。3月22日美股出现了大幅调整,实际上这是3月25号转过来第一个交易日A股下跌的重要外部因素。现在市场都在非常紧张地看着美股的走势,一种说法是美股跌了,因为美股估值过高,美股跌了以后,因为A股最近这些年调整比较充分,A股是价值洼地,可能会有更多的资本进入A股市场。但是也不排除在这个情况下,美股下跌降低了市场风险偏好,加速资本流向安全资产,因为人民币资产在一定程度上还是风险资产,在这种情形下A股不一定能够起到“避风港”的作用。

3.中国国内金融政策受到更多掣肘的风险。市场开放以后,外资在市场上的参与度提高以后,对国内金融政策也会产生影响。这里举一个例子,2006年年底泰国曾经发生一件事,当时泰国遭遇了热钱流入、泰铢升值的压力,所以在2006年12月18日晚上宣布了一个政策,从第二天开始对所有外资进入泰国证券市场要征收30%的无息存款准备。结果19号一开盘泰国股市跌了15%,这个跌幅是31年来最大的单日跌幅。当天晚上泰国政府宣布取消这个政策,这个管制新政就只有“一日游”。所以,开放以后,中国要考虑所有资本流动的管理政策,可能对国际投资者的影响。以前能够做的事情以后就不一定能做了,所以建议在开放过程中进行动态评估。

4.关于境外恶意发起跨市场攻击的风险。现在国内股票、债券、货币、期货、外汇市场均在不同程度上对外国投资者开放,未来外国炒家就有可能利用境内各个市场,甚至境内外市场的联动性发起立体性攻击。像1998年的港币保卫战就是索罗斯(George Soros)带外汇对冲基金,利用股市、期市、汇市发起了立体式攻击。越开放实际上意味着金融调控面临的市场环境就越发复杂。

对于上述风险,管涛提七条对策,提高防控涉外金融抗风险的能力。

1.牢牢把握金融开放的主动权、主导权,成熟一项推出一项,扩开放和防风险要同时研究、同时部署;

2.建设有深度、广度、有流动性的金融市场体系,提高吸收内外部冲击的能力,这是防范风险的第一道防线;

3.深化利率、汇率市场化改革,健全货币政策框架,疏通传导机制,提高宏观调控的自主性和有效性;

4.在中国国务院金融稳定发展委员会的领导下,加强部门信息共享和组织协调,形成监管合力;

5.加强跨境资本流动监测预警,做到风险早发现、早预警、早处置,并在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案,重点要模拟演练防范化解跨市场的传染和攻击风险;

6.健全法律法规,加大执法力度,严厉打击内部交易和市场操纵行为;

7.建立健全舆情监测分析机制,加强市场预期引导。

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