北大教授:过去两年去杠杆太快太猛 应反思

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中国社科院学部委员余永定的“保六”建议,在财经政策界引起热烈争论。反对方的意见是,中国政府不应该像余永定建议的那样,加大财政和货币的逆周期操作。

北京大学国家发展研究院博雅特聘教授、长江学者姚洋发表文章认为,过去两年的GDP增长减速不是中国经济本该有的过程,而是因为去杠杆太快、太猛造成的:去杠杆的核心政策 —资管新政—过度打击了直接融资业务,致使货币和财政政策传导机制失效。

中国经济的增长率没有达到潜在增长率,但是,恢复增长率的措施可能不是加大财政和货币刺激政策力度,而是对资管新政进行回调,修复货币和财政政策的传导机制。要理解这一点,要先从中国的经济周期说起。

姚洋认为,到底要不要“保6”,要不要逆周期操作,争论双方都没有把过去两年经济增长减速的原因说清楚。反对的一方也没有提出中国的实际增长率已经在潜在增长率之上的证据。

众所周知,只要搞市场经济,就会有周期。从1992年以来,中国存在明显的经济周期。1992年至1997年,邓小平南巡带动了“投资热”,投资增长带来景气上升周期。

1998年至2003年是亚洲金融危机导致的景气下降期,2004年至2010年属于出口增长带来的景气扩张期。2011年至2015年全球金融危机导致的景气下降期。

之所以最后一次景气下降期推迟到2010年之后,是因为2008年实施的“四万亿”计划让前一波景气上升期延续了两年。在这次景气下降期内,政府对经济结构进行了调整;尽管手段仍然存在争议,但去产能、去库存基本到位。

然而,中国经济在2015年发生了较大的波动。先是股灾,后又有“811汇改”。股灾影响信心,汇改造成资金大规模外流。“汇改”是在不恰当的时候做了一件正确的事情。那时候人民币贬值压力很大,不应该是让人民币浮动的最佳时机。

一年之内,中国的资金外流达到1.4万亿美元,外汇储备下降近9,000亿美元。这种情况下,政府部门在2016年年初开始加强资本管制,并实施积极的财政和货币政策,当年发行地方政府国债6万亿元,中国央行也首次主动实施大规模扩表,社融扭转了2015年下降的状况,比2015年增加11.3%。

这么大的刺激起到了积极的作用,到2017年中国经济全面复苏,企业经营状态大幅度改善。

由此来看,把中国经济的增长减速完全归因于结构调整的说法是不正确的。结构调整的确让中国的经济增长速度下了一个台阶,但也不能忽视周期性因素的影响。

2018年实施的资管新政对民营企业的冲击非常明显。(新华社)

如果没有2016年的刺激政策,2011年至2015年的景气下降期也许还会持续一段时间,但2014、2015两年的增长速度已经非常低了。

绝大多数学者认为,中国当时的潜在增长率应该在6%以上,2017年经济的复苏也说明了这一点。由此观之,2018年以来的增长减速是在前一年复苏的前提下突然发生的,没有必然的基本面基础,而是和去杠杆过快、过猛有关。

去杠杆的方向无疑是正确的。中国的杠杆率的确高,特别是中国国有企业和地方政府的杠杆率太高,去杠杆的目标也是要去这两个领域的杠杆。然而,2018年上半年出台的资管新政,没有很好地实现这个目标,却对民营企业起到了反向的结果。

资管新政在严控风险的过程中也限制了金融机构和金融业务,特别是那些高风险偏好的金融机构和金融业务,其后果是严重的。

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