“黑天鹅”诱发美股暴跌 估值修正或成必然

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3月8日,美国股市开盘前,标普500指数期货隔夜交易价格暴跌至2,819点,跌幅高达5%,触发交易限制。此外,由于全球避险情绪升温,美债收益率继续走低,10年期美国国债收益率历史上首次跌至0.5%下方。

近两周美国股票市场经历了一番大起大落。在2月24日至2月28日的一周时间内,道琼斯工业平均指数的跌幅高达12.36%,一举抹去近半年来的全部涨幅。此前七十年间,美股单周跌幅超过10%的情况只出现过四次,分别发生在1987年股灾、2000年互联网泡沫破裂、2001年“911事件”以及2008年金融危机期间。因此,本轮美股暴跌的级别可见一斑。

从历史经验来看,此前四次美股单周跌幅超过10%的次周都会出现反弹行情。然而,经历了2月底的暴跌后,美国股市的恐慌情绪并没有完全消退。3月第一周,道琼斯工业平均指数进入过山车模式,5个交易日内分别上涨5.09%、下跌2.94%、上涨4.53%、下跌3.58%、下跌0.98%。最终,道琼斯工业平均指数一周内累计小幅回升1.79%,难言摆脱暴跌阴影。

新冠肺炎疫情蔓延全球引发市场恐慌

在经济领域,“黑天鹅”一词常用来形容意料之外的事件,而本轮美股暴跌就受到了两只“黑天鹅”的冲击。

新冠肺炎疫情在美国多地爆发。图为3月1日医护人员和其他医疗工作者在美国华盛顿柯克兰生命护理中心将一名躺在担架上的病人转移到救护车上。(路透社)

2月22日,已经在中国得到控制的新冠肺炎疫情突然在韩国、意大利、伊朗同时爆发,呈现辐射全球的严峻形势。疫情在全球范围内突然爆发成为引发美国股市恐慌的第一只“黑天鹅”。

当地时间2月22日,韩国中央防疫对策本部通报称,自2月21日下午4时至2月22日下午4时的24个小时内,韩国国内共增加229例新增新冠肺炎病例,导致韩国累计确诊人数在一天内翻番。同一日,意大利政府召开新闻发布会证实,该国累计确诊新冠肺炎病例在两天内由3例激增至79例,并宣布对11个城镇采取疫情封锁措施。此外,伊朗的累计确诊病例也在2月22日由18例突然增加至28例。

2月25日,美国疾控中心下属的国家免疫和呼吸系统疾病中心预计,新冠肺炎疫情将在美国大范围传播。同一天,除中国以外的全球新增新冠病毒肺炎确诊病例数量首次超过中国。2月28日,世界卫生组织总干事谭德塞(Tedros Ghebreyesus)宣布将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调为“非常高”。

新冠肺炎疫情在全球范围内的爆发引起市场对未来疫情失控的担忧。在经济全球化背景下,各国经济之间具有极强的联动性。2020年1月下旬新冠肺炎疫情在中国爆发后,中国的大部分经济活动陷入停滞,全球产业链分工体系已经受到严峻考验。如果疫情持续蔓延,全球产业链受到的影响必然增大,而资本市场也必然受到冲击。

此外,美国政府对疫情的准备并不充分。美国卫生与公共服务部门称,如果新冠病毒在美国爆发,美国卫生系统将需要大约35亿个N95口罩,而目前美国战略性国家储备中仅有约1,200万个N95口罩及3,000万个医用外科口罩。当美国国会部分议员要求政府采取积极措施应对新冠肺炎疫情时,白宫却由于担心引发社会恐慌,只愿意采取有限的防疫措施。

尽管美国疾病控制中心的专家不断呼吁重视疫情在美国爆发的可能,但是美国总统特朗普(Donald Trump)反复强调“没有任何理由恐慌”。负责疫情应对工作的美国副总统彭斯(Mike Pence)甚至要求美国卫生部门的官员、学者与政府“口径一致”。然而,特朗普政府掩耳盗铃的做法进一步加剧了市场对美国政府防疫能力的质疑,导致美国股市持续震荡。

桑德斯初选顺利令华尔街心惊胆战

除新冠肺炎疫情在全球范围内突然爆发以外,桑德斯(Bernie Sanders)在美国民主党初选中领先成为美国股市面临的又一只“黑天鹅”。

桑德斯一度在党内初选中领先。图为2月16日桑德斯在美国内华达州出席竞选活动。(路透社)

截至2月23日,民主党的激进派代表桑德斯在已经结束的三场党内初选中大幅领先。桑德斯在三场党内初选中共取得45票党代票,领先选前最大热门拜登(Joe Biden)30票。在民意调查中,桑德斯也以27.4%的支持率领先,成为党内初选的一匹“黑马”。

桑德斯之所以令资本市场惶恐,是因为其执政理念倾向于约束美国现行的自由经济体系。在税率方面,桑德斯反对减税,主张提高公司税,增加金融交易税;在医保方面,桑德斯主张建立由政府买单的全民医保,取消私人医保;在环保方面,桑德斯主张禁止页岩油和离岸石油开采;在科技方面,桑德斯主张拆分科技巨头;在贸易方面,桑德斯反对不受限制的自由贸易;在国防方面,桑德斯要求削减军费。

桑德斯的执政理念不但动摇了减税这一美股上涨的根基,也对金融、医药、医疗保险、石油、科技、军工等板块构成利空。因此,桑德斯在选情中的领先导致资本市场恐慌不安。高盛集团首席执行官(CEO)大卫·所罗门(David Solomon)在接受美国消费者新闻与商业频道(CNBC)采访时直言不讳地表示,桑德斯当选美国总统将摧毁美国经济。

所幸的是,拜登在3月3日的党内初选中一举拿下14个州当中的9个州。3月3日是民主党党内初选的“超级星期二”,当天共有14个州同时进行初选,决定了超过三分之一的党代票归属。拜登凭借“超级星期二”取得的胜利,在党代票数量上超越桑德斯,成为最有希望获得党内提名的人。

同时,选情的逆转也让资本市场松了一口气。3月4日,美股大幅反弹,道琼斯工业平均指数上涨4.53%,创下历史第二大单日涨幅。对于美国资本市场而言,只要桑德斯这匹“黑马”走不到最后,那么美国现有的自由经济体系就能够继续维持,美国股市也有希望维持“歌舞升平”。

暴跌暴涨根源在于美股高估

事实上,美国股市看似因两只“黑天鹅”而大起大落,实则是本身已经积累了太多的风险。自2008年金融危机以来,美国股市已经经历了超过十年的牛市。从2009年初到2019年底,道琼斯工业平均指数累计上涨223%,标普500指数累计上涨290%,纳斯达克指数累计上涨508%。在不断地上涨中,美股的估值也逐渐超出正常范畴。

自2009年以来,美国股市已经经历了十余年的牛市。(新华社)

在过去十数年里,支撑美股估值的一个重要因素就是美国上市公司回购了大量股份。回购公司股票一方面可以直接增加股票的市场需求提高股价,另一方面股票回购注销后,每股收益和整体资产回报率将会升高。

Bloomberg的数据显示,2018财年美股上市公司股票回购金额接近1万亿美元,部分上市公司回购股票的金额甚至超过当年净利润。例如,苹果公司2018财年回购股票消耗资金753亿美元,而当年的净利润只有595亿美元。苹果公司在6年间回购了2,500亿美元左右的股票,将净资产收益率从2013财年的30%推升至2018财年的56%,而这期间苹果公司的年均净利润增速还不足10%。

此外,美国经济的长期繁荣也成为美股估值居高不下的依仗。2008年金融危机后,美联储(Fed)采取的货币宽松政策使美国经济得以迅速复苏并持续繁荣。然而,2018年美联储通过四次加息快速收紧货币政策,导致美国经济活力大幅下降。同时,特朗普政府四处发动的贸易战造成全球贸易局势紧张,也拖累美国经济增长。

2019年下半年,为了重新激活经济,美联储连续三次降息却效果平平。在全球主要经济体都面临下行压力的情况下,美国也难以独善其身。新冠肺炎疫情爆发前,美联储就认为美国经济增速将在未来两年放缓,并预测美国2020年、2021年国内生产总值(GDP)增长率将分别为2%和1.9%。新冠肺炎疫情在全球范围内爆发后,标普评级预计2020年美国经济增速仅能维持在1.6%。

美国经济增速放缓后,美股的高估值将失去支撑,而这一问题难以简单地通过放宽货币政策来解决。3月3日,美联储为了应对疫情对美国经济的冲击并稳定资本市场情绪,宣布一次性降息50个基点。但是,投资者对美联储的努力并不看好,当日道琼斯工业平均指数依然下跌近3%。

中国光大银行金融市场部宏观分析师周茂华表示,美国基准利率处于历史低位,货币政策效果与空间受制约。周茂华认为,在美联储资产负债表处于历史高位的情况下,“投资者忧虑美联储现有政策空间难以应对下一轮的中小级别的金融、经济危机的冲击,美国股市高估值难以支撑”。

因此,美国股市之所以在近两周内暴跌暴涨,还是因为其估值过高。近期,诺贝尔奖得主、美国经济学家罗伯特·席勒(Robert Shiller)在接受德国媒体《商报》采访时表示,美股市值被高估40%,将不可避免地发生剧烈纠正。根据席勒估算,美国股市在一年时间内损失一半市值的可能性在15%左右。

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