疯狂印钱难救市 美联储透支政策空间埋隐患

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面对“跌跌不休”的股市,美联储(Fed)3月23日再次加码救市举措,推出六项广泛的新措施(extensive new measures):

第一,为了支持市场平稳运行,使货币政策向更广泛的金融环境和经济的有效传导,美联储将根据需求购买国债和机构抵押贷款支持证券(MBS)。这意味着美联储不再对资产购买计划设限,美国正式开启“无限量宽松”模式。

第二,美联储将设立新的信贷融资计划,向雇主、消费者和企业提供高达3,000亿美元的新融资。

第三,美联储决定进一步支持向大型企业发放信贷,设立第一市场公司信贷工具(PMCCF)和第二市场公司信贷工具(SMCCF)。

第四,美联储将设立定期资产支持证券贷款工具(TALF),以支持由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业贷款等资产组成的资产支持证券(ABS)。

第五,美联储将扩大货币市场共同基金流动性工具(MMLF)的使用范围,纳入市政可变利率即期票据(VRDNs)和银行存单。

第六,美联储将扩大商业票据融资工具(CPFF)的使用范围,纳入高质量、免税的商业票据。

此外,美联储预计将宣布建立“大众商业贷款计划”(Main Street Business Lending Program),为符合条件的中小企业提供贷款,以补充小企业管理局(SBA)的努力。

在全球股市普跌的情况下,中国A股市场下跌幅度相对较小,成为资本“避风港”。(新华社)

美联储手段尽出

此前,美联储已经出台了规模空前的货币政策。

3月15日,美联储将联邦基金目标利率范围下调100个基点至0%到0.25%区间,为历史最低水平。同时,美联储还宣布了7,000亿美元的大规模资产购买计划,标志着量化宽松(QE)政策的重启。

3月17日,美联储动用紧急权力,推出商业票据融资工具和一级交易商信贷机制(PDCF),直接绕开商业银行从市场购买商业票据,并向一级交易商提供贷款。

3月18日,美联储再次动用紧急权力,推出货币市场共同基金流动性工具,帮助货币市场基金满足家庭、企业以及其他投资者的赎回需求。

3月19日,美联储宣布与九家央行建立临时美元流动性安排,以缓解全球美元市场面临的融资压力,从而减轻这些压力对海内外家庭和企业信贷造成的影响。

3月20日,美联储宣布扩大货币市场共同基金流动性工具的担保品范围,为美国市政债券市场提供流动性支持。

随着一系列政策的推出,美联储的交易对手已经涵盖商业银行、一级交易商等非银金融机构、地方政府、企业和个人,购买的资产也从国债、MBS逐渐扩展到商业票据、企业债券、ABS甚至市政债券。可以说,在短短数天内美联储已经掏空了“武器库”,将货币政策操作工具迅速扩充至2008年金融危机水平,并抛出核弹级别的“无限量宽松”。

无论是从反应速度还是政策强度来看,美联储对金融市场的援助和支持力度都要远超历史水平。投资银行咨询公司Evercore的央行策略和全球政策负责人古哈(Krishna Guha)认为,做完这一切后,美联储的资产负债表上的资产可能会飙升至近10万亿美元。截至3月25日,美联储的资产负债表中约有5.25万亿美元资产,较1周前增加了近5,861亿美元。

资本市场风声鹤唳

即便如此,资本市场的恐慌情绪依旧不减。3月23日美联储亮出“十八般兵器”却难以阻止美国三大股指集体收跌。其中,道琼斯工业平均指数下跌3.04%;标普500指数下跌2.93%;纳斯达克指数下跌0.27%。

此外,反映市场恐慌程度的标准普尔500波动率指数(VIX)居高不下,表明市场缺乏波动率交易的对手方,且投资者仍然惶恐不安;反映信用风险的高收益债券信用违约掉期指数(High-Yield CDX)再创新高,表明垃圾债券违约风险正在不断上升;反映市场流动的远期利率协议(FRA)与隔夜利率互换(OIS)的利差仍处于高位,表明银行借贷成本依旧很高。

资本市场的反应已经证明“疯狂印钞”不能令市场彻底放心。真正令投资者真正恐慌的是,新型冠状病毒肺炎(COVID-19)疫情将对实体经济造成严重冲击,进而导致金融资产价格发生“雪崩”。

新冠肺炎疫情发展成为“全球大流行”(pandemic)后,实体经济活动在全球范围内停止,导致企业和个人随时面临现金流断裂的风险。对于已经处在信用周期顶部的美国而言,早已出现泡沫化的股票、债券等资产被投资者竞相抛售,而抛售潮对市场价格进一步形成冲击,造成几乎所有金融产品的价格都出现螺旋式下跌。

此外,杠杆的应用以及程序化交易的普及加速了市场价格的崩溃,也引发了短时间内流动性的异常紧张。这就导致美国股市在十天内四次向下熔断,风险资产和避险资产(黄金等)同时下跌。

美国新冠肺炎疫情愈演愈烈,恐对经济造成严重冲击。图为3月1日医护人员和其他医疗工作者在美国华盛顿柯克兰生命护理中心将一名躺在担架上的病人转移到救护车上。(路透社)

“放水”治标不治本

为了避免资产价格在“踩踏”中崩溃,美联储只能不断向市场注入流动性,减缓资产减值风险的释放速度。然而,美联储“放水”只能起到改善流动性的作用,无法解决实体经济面临的危机。

本轮金融市场动荡的背后是新冠肺炎疫情引发的实体经济危机。在疫情的冲击下,企业和个人的偿付能力都会出现问题,从而产生了大量的信用风险。美联储的货币政策只能确保那些原本状况良好的面临短期收入下降的借款人能够获得足够信贷,但是并不能为实体部门(企业和个人)进行“增信”,也不能增加实体经济的活力。如果疫情延续时间较长,经济活动停滞引发的衰退将对经济产生永久性损害。

这与2008年金融危机时的情况有本质上的区别。2008年金融危机的导火索是次级贷款危机。当时,次级贷款信用风险集中爆发导致流动性异常紧张,一些大的金融机构和实体经济企业因此出现严重的偿付困难。但是,金融危机并不会像疫情一样阻碍实体经济的正常运转,供给和需求形成的资金链循环也未曾像如今这般出现大规模的中断。

因此,在2008年的金融危机中,美联储的货币政策能够力挽狂澜,而在本轮经济危机中,美联储即使开启了“无限量宽松”模式,也只能勉力维持金融体系的稳定。美联储前主席本·伯南克(Ben Bernanke)3月25日表示,美国眼下的第一要务是控制疫情蔓延,如果不改善公共卫生政策控制疫情,那么货币政策和财政政策都难以发挥作用。

“弹药耗尽”埋藏隐患

3月26日,美国新冠肺炎累计确诊病例已经超过中国,位居全球首位。随着疫情在全美境内迅速蔓延,美国经济陷入严重衰退的可能性正在不断增加。

美国劳工部3月26日公布的数据显示,截至3月21日的一周时间内美国首次申请失业救济的人数飙升至328.3万,远超市场预期,也打破了1982年69.5万人的最高记录。国会预算办公室(CBO)前主任基思·霍尔(Keith Hall)在数据发布后感叹称,从来未曾见到过如此呈自由落体的失业数据,即使是在大萧条期间也不曾见过。

美国投资银行摩根大通(JPMorgan Chase)在对疫情防控措施和经济刺激计划进行评估后预计,美国2020年第一季度国内生产总值(GDP)将萎缩10%,而第二季度将出现25%的历史性萎缩。评级机构惠誉(Fitch)预计,2020年美国GDP将萎缩3%左右,经济恶化程度超过2009年金融危机期间,这在和平时期是史无前例的。

北京大学国家发展研究院院长、原世界银行首席经济家林毅夫认为,美国等发达国家现在的利率已经是零利率或负利率,政府财政积累的负债率也已经很高,货币政策和财政政策的空间都很小,“美国和其他发达国家陷入像20世纪30年代的经济大萧条已经是一个大概率事件”。

此时,美联储手段尽出,反而被市场视作危险的信号。一方面,美联储的货币政策治标不治本,不能从根本上解决金融系统面临的来自实体经济的冲击;另一方面,一旦爆发更大规模的金融危机,美联储虽然可以沿用此前公布的工具继续向市场提供流动性,但是无法进一步为资本市场创造更有力的支持。

央行是金融系统的最终出借人(lender of last resort),也是资本市场的主心骨。然而,一个已经“打光弹药”的美联储很难成为资本市场的依靠,反而容易让投资者在面临更大的金融危机时失去信心。因此,在疫情发展还不明朗的情况下,美联储透支货币政策空间的做法可能会为即将来临经济衰退埋下隐患。

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