中概股财务造假风波背后的资本市场反思

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4月29日,中国赴美上市公司瑞幸咖啡(LK)向美国证券交易委员会(SEC)提交文件称,无法如期在4月30日前提交2019财年年报,原因是新冠肺炎(COVID-19)疫情影响及公司内部调查还未结束。瑞幸咖啡财务造假风波引发公司股价暴跌,随后,教育培训公司好未来(TAL)自爆员工伪造销售合同,视频网站爱奇艺(IQ)遭遇独立调查机构浑水(Muddy Waters Research)做空。一系列针对中国公司的质疑导致了新一轮中国概念股信任危机。

中概股新东方曾经因为股权架构问题遭遇机构做空,图为新东方创始人俞敏洪。(新华社)

中概股“留洋”往事

事实上,中国公司赴美上市遭遇诚信危机和机构做空,瑞幸不是第一家,爱奇艺也不会是最后一家。二十世纪九十年代,随着中国经济飞速发展,中国公司开始受到境外投资者的关注。1997年7月14日,第一只中概股——中华网,在美国纳斯达克上市,挂牌当天股价从美股20美元飙升至67.2美元。自此,中国企业开始在华尔街掀起投资热潮。

2005 年8 月5 日,互联网公司百度(BIDU)登陆纳斯达克,当日涨幅高达353.85%,创下当时海外IPO(首次公开募股)涨幅最高纪录。2009 年,赴美上市的中国公司,股价平均涨幅高达130%,其中有5 家涨幅超过1000%,中国公司IPO数量更是占到美国全年IPO 企业总数的17%。2008年金融危机爆发后,美股哀鸿遍野,纳斯达克指数狂跌41%,但中概股业绩表现一枝独秀,成为投资机构的救命稻草。

中国企业受到美国资本市场的追捧,自然也需要经受市场监督和考验。从2010年开始,伴随着越来越多中国企业登陆美国交易所,其受到的质疑也越来越多。仅浑水一家做空机构,就先后曝光了东方纸业、绿诺国际、分众传媒等18家公司,其中6家被迫退市。

2010年8月,在华尔街颇具影响力的《巴伦周刊》(Barron's)质疑在美国借壳上市的中国公司,引起资本市场对中概股的不信任情绪。随后,第三方做空机构和中概股之间的交锋进入白热化。在短短两年时间内,有超过50家中国公司因为未能满足信息披露条件、不符合交易规则、财务造假等各类原因被退市。

这也引起了美国监管机构的关注。2010年底,美国证券交易委员会着手调查。2011年6月,有美国券商宣布,由于担心中国公司可能存在的会计违规行为,禁止客户以保证金交易买入部分中国公司股票。这份“黑名单”列出了132家公司的159种不同证券。与此同时,德勤(Deloitte)、普华永道(PwC)、安永(EY)、毕马威(KPMG)等四大会计师事务所暂时关闭了中国公司通过反向收购登录美国资本市场的业务。

2011年,从美国交易所退市的中国公司总市值,甚至超过了同期IPO(首次公开募股)规模。数据显示,2010 年至2011 年,美国证券市场共产生了1,529 起交易诉讼。仅2011 年,针对中国公司的案件就多达44 起,占到全美证券诉讼的18%。其中,标准案件占据了47%,并购案件占到了29%,信贷危机案件占5%,庞氏计划引发的案件占1%。

受信任危机影响,从2011 年7 月9 日至2012 年7 月10 日为期一年的统计周期内,多数中概股的股价出现明显下跌,部分公司的股价跌幅更是超过了50%。中概30指数(IC S30)在上述统计周期内累计跌幅为46.63%,而同期纳斯达克综合指数上涨了6.90%。

瑞幸咖啡打了谁的脸

时隔十年,相同的故事正在上演。号称“中国星巴克”(Starbucks)的瑞幸咖啡,在2017年10月成立后,以火箭班的速度扩张,烧钱补贴消费者的模式让其迅速获得了市场份额。但从天使轮风险投资开始,瑞幸咖啡始终没有盈利。即便如此,仅用一年半就完成上市融资,创造了中国最快上市公司记录。

共享单车企业倒闭后,闲置的单车被用作公益项目。(AFP)

瑞幸的模式,是风口炒作“挣快钱”的典型代表。看准时机,融资烧钱,补贴用户占领市场份额,IPO上市股东套现离场。因为其咖啡价格低廉,部分网民称瑞幸咖啡是“中国之光”——用美国投资人的钱请中国消费者喝咖啡。但这样的观点粗浅而短视。作为中概股中的一份子,瑞幸暴雷后,会计师事务所等中介机构的声誉,甚至是中概股的信用都受到打击。

4月21日,美国证券交易委员会在其官网发布声明,包括SEC主席、总会计师、公司财务总监等多位高管联署,称“新型市场投资需要大量信息披露”,中国作为新兴市场的代表,在报告中被提到超过20次。

4月22日,美国证券交易委员会主席克莱顿(Jay Clayton)直接警告:“因为信息披露问题,投资者近期在调整仓位时,不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。”受此消息影响,中概股股价遭遇无差别下跌。

分析认为,瑞幸并不是一家小公司,而是市值曾超过100亿美元的大公司。明晟(MSCI)指数中,多个涉及中国市场的指数将其纳入计算,很多指数型基金被动跟随买入,财务造假导致的股价大跌可能会让基金公司产生意料之外的损失。明晟再将中国公司纳入指数时,也会变得更加慎重。一系列的负面消息对中国公司在美国资本市场的口碑是个不小的打击。其实,在美国资本市场上市的很多是渴求融资的小公司,这些公司市值远不及瑞幸,缺乏曝光度和市场关注,信任危机导致这类公司更加容易慢慢被边缘化。

因此,瑞幸不仅没有用美国投资人的钱补贴用户,实际上是用中概股在全球最大资本市场的信用套现。瑞幸以令人咋舌的速度上市,又以同样的速度让中国企业蒙羞。

造假风波背后的新契机

毫无疑问,全球经济正在经历“百年未有之大变局”。中美之间从实业到资本的争夺日益激烈。中国也正在以积极姿态,开放金融行业迎接全球资本。恰好瑞幸财务造假发生在新《证券法》出台,严厉打击证券违法行为的敏感时间点。

中概股遭遇信任危机可能导致更多赴美上市企业转向港股或A股市场,图为阿里巴巴在港股上市。(Getty)

3月1日起施行的新《证券法》规定,在中国境外上市的企业将同时受到上市地与中国证监会两地的管辖,其中,“损害境内投资者合法权益”可以适用于瑞幸目前的情况,赋予证监会“长臂管辖”权。

但考虑到《证券法》有关长臂管辖的条款缺乏具体实施细则和司法实践,同时为了避免引发管辖权冲突和司法、执法资源的浪费,中国运用长臂管辖规则可能会慎之又慎。不过,正如十年前中概股危机推动中美证券监管机构签署执法合作谅解备忘录,瑞幸暴雷将给两国监管当局再次合作创造契机。

以往中国概念股在美国资本市场发生财务丑闻,一个核心的原因是美国和中国监管机构之间存在沟通问题。会计师事务所在中国境内对上市公司进行审计,受中国法律约束、中国政府监管。美国监管机构没有权限核查工作底稿,对于审计机构工作是否尽职,监管机构存在监管空白。4月27日中国证监会回应瑞幸咖啡造假事件时称,就跨境监管合作事宜与美国证监会沟通,美国证监会作出了积极回应。

对于瑞幸的投资者而言,分析认为,中国现有的集体诉讼制度很难对投资者形成保护。即便中国企业在美国遭遇集体诉讼,败诉后实际执行也是困难重重。美国本土企业银行账户、资产很容易被冻结,但中国企业大部分资产都不在美国,即便投资者胜诉,法院能够直接封存的资产并不多,美国司法体系中所谓的“长臂管辖”也很难解决这个问题。对于瑞幸咖啡造假的惩处将加速中国证券监督和司法体制的成熟。尤其是面对庞大的受害股东群体,亟需完善集体诉讼制度。

4月7日和4月15日,中国国务院副总理刘鹤主持金融稳定发展委员会会议两次聚焦资本市场,特别提到“最近一段时间,一些上市企业无视法律和规则,涉及财务造假等侵害投资者利益的恶劣行为。”会议之后,中国证监会立即开展针对拟IPO企业的现场检查工作。尽管此项工作从2019年6月已经开始,但此时公布信号意义十分明显。从证监会对84家拟IPO企业现场检查的结果看,整个过程中,12家公司收到监管机构出具警示函,48家重点关注企业被督促整改会计处理及内控等问题。最终,接受检查的84家企业30家撤回上市申请。

无论如何,中国金融开放需要“打扫干净屋子再请客”,监管机构严格执法立威,逐渐肃清毒瘤,倒逼市场主体强化契约精神,让企业放弃侥幸和急功近利的心态。只有这样,中国公司、中国股市才能赢得全球投资者的尊重。

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